北京和众汇富：贵州茅台之殇

年报业绩不及预期

贵州茅台日前发布公告，2019年度生产茅台酒基酒约4.99万吨，系列酒基酒约2.51万吨；2019年度实现营业总收入 885 亿元左右，同比增长 15%左右；实现归属于上市公司股东的净利润405亿元左右，同比增长15%左右。2020年度年度公司计划安排营业总收入同比增长10%，茅台酒销售计划为3.45万吨左右。

这个业绩不及市场预期。根据公司2019年业绩预告推算，四季度公司营业收入约242亿元，同比增长约13%，略低于前三季度的15%；四季度净利润约100亿元，同比下降约4%，单季度利润出现下滑，明显低于市场预期。业绩不及预期主要有两方面原因：一是2018年四季度非标产品（精品酒和生肖酒）的投放，导致业绩基数比较高；二是2018年四季度销售费用为负数，而2019年四季度销售费用大幅投放，也导致利润率的下滑。

公司2020年的目标比较保守

2019年茅台集团顺利实现千亿收入目标，接下来的2020年，公司将重心放在渠道梳理和优化治理方面，为后千亿时代发展打好基础。基于此，公司2020年度计划安排营业总收入同比增长10%，按照往年的规划及完成情况，这个目标大概率是可以完成的，但近几年公司业绩增速持续下滑也是不争的事实。

茅台集团董事长李保芳在2020年工作会上表示，作为一家“千亿级”企业，寄望于长期保持30%左右的增速，既不理性、不现实，也是不负责任。集团总经理李静仁也透露茅台今年的主要预期，主要就是双十：营业收入同比增长10%，净利润同比增长10%。

这个目标比较保守，相信大概率是可以实现的。但关键是，这个增长目标肯定没法让投资者满意，10%的业绩增速也没法支撑35倍的估值水平。

业绩预期背后，体现茅台成长的困境

毫无疑问，贵州茅台是一家非常优秀的公司，公司护城河非常宽厚，而当下公司最大的矛盾是民众消费能力不断提升与公司产能无法扩大之间的矛盾，茅台酒供需偏紧的格局将长期存在。因为产能受限，公司业绩增长的最大动力来自于提价，考虑到当前渠道价差充足，未来茅台酒仍具备继续提价能力，但由于一些客观因素，公司提价的节奏还是受到一些影响，这会对公司业绩的成长性形成一定的掣肘。

也就是说，虽然公司护城河很宽，产品供不应求，但由于资源等其他因素的限制，公司的产量和价格都受到不同程度的制约，这也会成为公司未来持续增长最大的限制因素。

贵州茅台现在值得投资吗？

虽然量价都受限，但公司业绩未来几年依然可以保持15%以上的增速，这对一个千亿级别的公司并不是一件容易的事情。但是，好公司并不等于好股票，经过去年全年的股价大涨，目前公司的估值在35倍左右，这对每年15%的业绩增速来说确实太高了。所以，和众汇富认为公司是好公司，但现在确实不是好的投资时机，需要等待股价调整到合理的估值范围。

文中任何观点和建议不构成对证券买卖投资建议。在任何情况下，和众汇富不对任何投资做出任何形式的担保或承诺。股市有风险，投资需谨慎！